文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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