值得注意的是，昨天央(yāng)行(xíng)发(fā)布的一(yī)季度货币(bì)政策(cè)报(bào)告也提及(jí)通缩(suō)。报告提到，我国(guó)通胀(zhàng)水平(píng)处(chù)于温(wēn)和区间。过去一(yī)年、五年和十年，CPI年均涨幅(fú)都在2％左右(yòu)。

　　今(jīn)年以来物(wù)价涨幅(fú)阶段性回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要与供需恢复时间差和基(jī)数效应有关。我国经济运行开局良好，同时(shí)通胀(zhàng)保持温(wēn)和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降至(zhì)0.1％，PPI近几个月运行在负值区(qū)间(jiān)。

　　总的看(kàn)，若经济保(bǎo)持正(zhèng)常增长态势(shì)，CPI阶(jiē)段性(xìng)回落的影响(xiǎng)不宜夸(kuā)大。

　　本轮物价(jià)回落(luò)客观上有以下因(yīn)素(sù)：

　　一是供给能(néng)力较强。在(zài)稳经济一(yī)揽子政策有力支(zhī)持下，国(guó)内生产持(chí)续加快恢复(fù)，PMI生(shēng)产(chǎn)分项保持在(zài)较(jiào)高(gāo)景气(qì)区间；农(nóng)副产(chǎn)品生(shēng)产稳定、物流渠(qú)道畅通，也保证了居(jū)民“菜篮子”“米袋子(zi)”供应充足。

　　二是(shì)需求复苏(sū)偏慢(màn)。实(shí)体(tǐ)经济生产、分(fēn)配、流通、消费等环节本身有个过程(chéng)，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化受(shòu)收入分配分化、收(shōu)入(rù)预期(qī)不稳等制约，特别是汽(qì)车、家装等(děng)大宗消费需(xū)求偏弱。近(jìn)期居民(mín)出现提前还贷现象，也(yě)一定程度(dù)影响当期消费。

　　三是基数(shù)效应明显。去年(nián)国(guó)际油价(jià)一度逼近(jìn)140美(měi)元大关，今年(nián)以来已回落至80美元附近，带(dài)动CPI交通工(gōng)具燃料和居住(zhù)水电燃料的同比增速走(zǒu)低(dī)；疫情扰动(dòng)使(shǐ)得去(qù)年3月鲜菜价(jià)格反(fǎn)季节(jié)上(shàng)涨(zhǎng)，对今年也存在高基数影响。GDP等宏观经济数据同样存在明(míng)显(xiǎn)基数效应(yīng)，去年二季度受疫情冲(chōng)击GDP同(tóng)比降至0.4％，低基数作用(yòng)下(xià)今年二季度GDP增(zēng)速可(kě)能明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)。

　　未来几个(gè)月受高基数等(děng)影响，CPI将(jiāng)低位(wèi)窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性(xìng)保持低位，主要受去年同期CPI涨幅(fú)基本在2.5％左右的高基(jī)数影响。但要(yào)看到(dào)，随着(zhe)基数(shù)降低(dī)，特别是政策效应将进一步(bù)显现，市场(chǎng)机制发挥充(chōng)分作用(yòng)，经济内生动力也在增强，供需缺口(kǒu)有(yǒu)望趋(qū)于(yú)弥合，预(yù)计下半年(nián)CPI中枢可能温和抬升，年末(mò)可能回升至(zhì)近年均值水平附近。

　　报(bào)告表示，当(dāng)前我(wǒ)国经济没(méi)有出现通缩。通缩(suō)主要指价格持续负增长(zhǎng)，货币供应(yīng)量也(yě)具有(yǒu)下降趋(qū)势，且通常伴随经济衰退(tuì)。我国物价仍在温和上(shàng)涨，特别是核心(xīn)CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增长相对较(jiào)快，经济运行持(chí)续(xù)好转，不符合通缩的特征。

　　中长(zhǎng)期看，我国经济(jì)总供求基本平衡，货币条件合(hé)理适(shì)度，居民预期稳(wěn)定(dìng)，不存在长期通缩或通胀(zhàng)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　国金宏观(guān)：通缩讨论，可以休矣

　　一问：通缩大讨论(lùn)？通缩是个伪命(mìng)题，担(dān)忧大(dà)可不必

　　物价是(shì)经(jīng)济短周(zhōu)期波(bō)动的滞后指标(biāo)，不能仅以物价回落(luò)来(lái)评判(pàn)经济进入“通(tōng)缩”。过往(wǎng)经验显示，经济的周期(qī)性波动主要由需求驱动，物价跟(gēn)随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季(jì)度(dù)左(zuǒ)右；经(jīng)济复苏初期，需(xū)求才刚刚开始修复(fù)，对价格(gé)的提振尚不明(míng)显(xiǎn)，使(shǐ)得物价指(zhǐ)标低位(wèi)徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在(zài)1％以下。

　　领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)持续修复，显示经济处于复苏初(chū)期。以企业中长期资金来(lái)源刻画(huà)的有效氯化钾相对原子质量是多少，(xiào)社融增速，去年9月(yuè)以(yǐ)来持(chí)续(xù)回升，由去年8月的8.7％回(huí)升(shēng)2.8个百分点(diǎn)至今年4月的11.5％；按(àn)照(zhào)有效(xiào)社融变化领先经(jīng)济2个(gè)季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动(dòng)经济在(zài)2023年初(chū)见(jiàn)底回升，1季(jì)度经济指标(biāo)已有所体现。

　　年初以来物价的(de)回落，受(shòu)基数(shù)、供给和外需等影响较大；伴(bàn)随拖累(lèi)减(jiǎn)弱、需求修(xiū)复，CPI、 PPI或在年中前后开(kāi)始抬升(shēng)。除去年基数(shù)较高(gāo)外(wài)，猪肉、鲜菜等食(shí)品价格回落，及油、气价格(gé)回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活(huó)动相(xiāng)关(guān)服(fú)务、衣着(zhe)等价格逐(zhú)步抬升。伴随(suí)拖(tuō)累减弱(ruò)、需求(qiú)支撑增强，CPI即将(jiāng)底部(bù)回升、PPI在年(nián)中前后开始(shǐ)抬升。

　　二问：资金空转加(jiā)剧，政策托底无用？周期启动，渐(jiàn)入佳(jiā)境

　　经济复(fù)苏(sū)初期(qī)，资金存在一定空(kōng)转较为常(cháng)见(jiàn)。经验(yàn)显示，资金(jīn)空转多发生在经(jīng)济回落、货币明显宽松(sōng)阶段，部(bù)分资金滞留(liú)在金融体(tǐ)系(xì)，使(shǐ)得M2-M1“剪刀差”扩大，去年(nián)底以来也有类似特征；有所不同的(de)是，当前资(zī)金多滞留(liú)在银行(xíng)体系、而不是(shì)非银金融机构(gòu)，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧(jǐn)密相关。

　　稳(wěn)增长(zhǎng)思路(lù)不同，使得信用派生驱(qū)动和表(biǎo)征(zhēng)不同过往，企业有效信用派(pài)生自去年9月以来持续改善(shàn)，而房地产相关融资拖累(lèi)总体信用派生。传统周期下(xià)，信用扩(kuò)张以房地产(chǎn)驱(qū)动为主，使得居民贷款(kuǎn)增长明显快于企业；相较之下(xià)，本(běn)轮信用修复主要靠企业融资扩张，有(yǒu)效社融(róng)从(cóng)去年9月开(kāi)始(shǐ)持续(xù)回升，而居(jū)民信(xìn)贷一度拖累社融回落。

　　本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为(wèi)的(de)支持(chí)已(yǐ)开始显现。去年3季度以来，资金加速流(liú)向制造业，而房地产相(xiāng)关(guān)融(róng)资(zī)显著弱(ruò)于以往，使得制(zhì)造(zào)业投(tóu)资表现(xiàn)显(xiǎn)著(zhù)强于房地产；伴随(suí)融资的持续改善，企业资本(běn)开(kāi)支在1季度(dù)有所扩大。但(dàn)房地产(chǎn)“缺位(wèi)”，压低了信(xìn)用派生和(hé)经济增长的(de)弹性。

　　三(sān)问：中观数据已(yǐ)现“疲(pí)态”？疫情“后(hòu)遗症”或被(bèi)过(guò)度渲(xuàn)染

　　高频指标报复性反弹(dàn)后走(zǒu)弱，主要缘(yuán)于场景(jǐng)恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效(xiào)应(yīng)”的存在(zài)，使(shǐ)得(dé)大家容易(yì)产生悲观情(qíng)绪。疫情政策(cè)调整，放大(dà)了“春节(jié)效(xiào)应”带来的经济波动，部(bù)分高频指标(biāo)报复性反弹后出现(xiàn)走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在(zài)2月底之后走弱，偏生(shēng)产端略(lüè)晚一(yī)点，导致宏观数据屡超预期的(de)同(tóng)时，市场(chǎng)信心反其道而行之。

　　内生(shēng)动(dòng)能的修复已然开始，消费(fèi)动能或被低估，前半(bàn)程靠居民出行和企业消费，后(hòu)半(bàn)程靠居民(mín)消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业(yè)经营(yíng)活动正常化等，皆(jiē)指向场景恢(huī)复带来的消费(fèi)修复持(chí)续(xù)性和弹(dàn)性不宜低估；批(pī)发零(líng)售、住宿餐饮等服务(wù)业(yè)，及稳增长相关行业招工需求(qiú)在(zài)逐步修复，有助(zhù)于推动收入与消费的正(zhèng)循环。

　　地产(chǎn)链条的(de)“积极”信号也在累积。地产(chǎn)大周期向下已是(shì)共识(shí)，地(dì)产链条修复会(huì)弱于(yú)传(chuán)统周(zhōu)期(qī)；但(dàn)小周期超调后的修(xiū)复出现一些“积极”信号(hào)。1）高(gāo)能(néng)级城市(shì)地产(chǎn)供给增(zēng)多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地(dì)区(qū)棚(péng)改(gǎi)加码（可比口径增(zēng)长近60％）、中西部地区收入修复等(děng)，有利于稳定低能级城市需(xū)求。

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